VIII. TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI

Trái phiếu chuyển đổi (convertIB IFMC Investment Group  le bond) là một loại trái phiếu cho phép trái chủ quyền chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu trong tương lai với tỷ lệ chuyển đổi cố định được thỏa thuận sẵn.

Trái chủ có quyền mà không có nghĩa vụ thực hiện việc chuyển đổi sang cổ phiếu. Do đó, nếu tại ngày thực hiện quyền, giá cổ phiếu cao hơn giá chuyển đổi, trái chủ sẽ thực hiện quyền chuyển đổi sang cổ phiếu để thu về giá trị cao hơn giá trị của trái phiếu. Ngược lại nếu giá cổ phiếu thấp hơn hoặc bằng giá chuyển đổi, trái chủ sẽ không thực hiện quyền chuyển đổi.

Do trái phiếu chuyển đổi gắn với quyền chuyển đổi sang cổ phiếu (mua cổ phiếu với mức giá xác định trước) nên giá trị của trái phiếu chuyển đổi biến động dựa theo giá trị của cổ phiếu.

1.Trái phiếu chuyển đổi có tính hấp dẫn đối với cả doanh nghiệp phát hành và nhà đầu tư.

a) Đối với doanh nghiệp phát hành

Có rất nhiều lý do doanh nghiệp phát hành trái phiếu chuyển đổi. Về cơ bản, trái phiếu chuyển đổi có cuống lãi suất thấp hơn trái phiếu thông thường do giá phản ánh việc mua quyền chọn mua của trái chủ. Do đó, nếu doanh nghiệp có kế hoạch tăng vốn trong tương lai thì trái phiếu chuyển đổi có thể là một giải pháp huy động vốn tiết kiệm trong khi vẫn có tính hấp dẫn cao.

Trong những năm làm ăn khó khăn hoặc trong giai đoạn thị trường ảm đạm, giá cổ phiếu xuống thấp hơn giá trị thực, doanh nghiệp thường chọn giải pháp phát hành trái phiếu chuyển đổi nhằm không bị thua thiệt cho các cổ đông hiện hữu khi tăng vốn bằng cổ phiếu.

Thông thường trái phiếu chuyển đổi được phát hành cho thị trường mà không nhất thiết cho các cổ đông hiện hữu. Do đó, giá chuyển đổi thường xoay quanh mức giá cổ phiếu hiện tại. Chính vì điều này, giá trị của quyền chọn mua thường không cao và cuống lãi suất của trái phiếu cũng chỉ giảm một chút so với lãi suất huy động bình thường của doanh nghiệp. Do đó, khi chuyển đổi trái phiếu sang cổ phiếu, doanh nghiệp thu về một lượng thặng dư vốn lớn gần bằng huy động vốn từ cổ đông mới.

Lợi ích thứ hai của việc sử dụng trái phiếu chuyển đổi là làm đẹp các chỉ số tài chính như các chỉ số thu nhập trên cổ phiếu (EPS) và giá trên thu nhập (PER) trong ngắn hạn. Bằng cách này, doanh nghiệp có thể lựa thời điểm chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu tương ứng với những năm lợi nhuận cao để tránh hiệu ứng pha loãng cổ phiếu đột biến như khi phát hành cổ phiếu.

Lợi ích cuối cùng của trái phiếu chuyển đổi đó là việc dung hòa lợi ích của trái chủ và cổ đông . Trái chủ và cổ đông là hai đối tượng có mâu thuẫn lợi ích với nhau do họ cùng tranh dành miếng bánh lợi nhuận của doanh nghiệp với thứ tự ưu tiên khác nhau. Lợi ích của một bên sẽ là thiệt hại của bên kia. Ví dụ: các cổ đông có thể dễ dàng chấp thuận việc doanh nghiệp tham gia vào các dự án rủi ro để mang lại lợi nhuận cao nhưng các trái chủ chắc chắn sẽ không thích những kế hoạch làm tăng rủi ro tín dụng của doanh nghiệp. Bằng việc kết hợp “2 trong 1”, doanh nghiệp tạo ra được một tầng lớp trái chủ dễ “thông cảm” với quyền lợi các cổ đông. Đây cũng là một giải pháp hay để giải quyết vấn đề mâu thuẫn lợi ích theo lý thuyết quan hệ đại diện (Agency theory).

b) Đối với nhà đầu tư

Trái phiếu chuyển đổi có sức hấp dẫn với các nhà đầu tư, đặc biệt các nhà đầu tư không ưa mạo hiểm đầu tư cổ phiếu như các quỹ hưu trí hoặc các nhà đầu tư có tuổi.

Bằng cách mua sản phẩm “2 trong 1”, các nhà đầu tư không bị lỗ nặng khi giá cổ phiếu sụt giảm xuống dưới giá chuyển đổi (họ sẽ không thực hiện quyền chuyển đổi) mà vẫn có lợi khi giá cổ phiếu tăng mạnh (họ sẽ thực hiện quyền chuyển đổi rồi bán cổ phiếu sau khi chuyển đổi).

Nhà đầu tư trái phiếu chuyển đổi có thể gặp rủi ro nhất định trong trường hợp doanh nghiệp có quyền ép buộc thời điểm chuyển đổi sớm khi giá cổ phiếu có xu hướng tăng mạnh vượt quá một mức nào đó. Thông thường các doanh nghiệp không cho phép giá cổ phiếu lên quá cao mà không thực hiện việc chuyển đổi vì họ muốn tranh thủ pha loãng cổ phiếu tại những thời điểm thuận lợi nhất nhằm điều hòa sự biến động thị giá cổ phiếu.

c) Định giá trái phiếu chuyển đổi

Do tính chất trái phiếu chuyển đổi, giá trị trái phiếu chuyển đổi gồm 2 phần: giá trị trái phiếu và giá trị của quyền chuyển đổi (quyền chọn mua cổ phiếu).

Giá trị trái phiếu được định giá bằng giá trị hiện tại của dòng tiền hình thành từ trái phiếu sử dụng tỷ lệ chiết khấu tương đương với lợi suất tới kỳ đáo hạn của trái phiếu. Như vậy giá trị của trái phiếu phụ thuộc vào biên độ tín dụng của chủ thể phát hành và lãi suất trên thị trường làm ảnh hưởng đến lợi suất đến kỳ đáo hạn. Lợi suất đến kỳ đáo hạn càng cao thì giá trái phiếu càng thấp và ngược lại.

Giá trị quyền chuyển đổi của trái phiếu được định giá tương tự như chứng quyền cổ phiếu (stock warrant) hay quyền chọn mua cổ phiếu (stock option).

2. Quyền chọn mua, bán cổ phiếu

Về cơ bản, quyền chọn mua, bán cổ phiếu là một hợp đồng cho phép người nắm giữ có quyền mà không có nghĩa vụ mua hoặc bán một loại cổ phiếu với một mức giá nhất định tại một thời điểm nhất định hoặc một khoảng thời gian nhất định trong tương lai.

Quyền chọn mua, bán cổ phiếu thường được phát hành bởi IB IFMC Investment Group, sử dụng cổ phiếu của một doanh nghiệp làm cơ sở tham chiếu (gốc phái sinh). Giá trị của quyền chọn mua hoặc quyền chọn bán cổ phiếu phụ thuộc vào sự biến động của giá cổ phiếu tham chiếu.

Bên bán quyền nhận được một khoản phí và có trách nhiệm thực hiện nghĩa vụ khi bên mua thực hiện quyền. Bên mua quyền phải trả khoản phí để đổi lại có quyền chọn mua hoặc quyền chọn bán cổ phiếu tại một mức giá xác định trước trong tương lai.

Mức giá thực hiện quyền (strike price) có thể cao hoặc thấp hơn giá trị thị trường của gốc cổ phiếu cơ sở tại thời điểm phát hành. Đối với các giao dịch trên thị trường phi tập trung, bên mua có thể đưa ra yêu cầu về mức giá thực hiện quyền. Mức giá thực hiện quyền ảnh hưởng trực tiếp tới giá trị của quyền chọn và do đó mức phí phải trả cho việc mua quyền.

Quyền chọn mua (call option) cho phép người mua thực hiện quyền chọn mua cổ phiếu tại mức giá xác định trước, do đó tạo ra một cơ chế đầu cơ lên giá. Quyền lợi của nhà đầu tư trong trường hợp tăng giá cũng tương tự như việc đầu tư nắm giữ cổ phiếu, trong khi đó, tổn thất tối đa khi giá xuống chỉ là số phí bỏ ra mua quyền. Hơn nữa, do đây là một sản phẩm phái sinh nên số vốn đầu tư thường thấp hơn nhiều so với việc mua cổ phiếu bằng tiền mặt. Do đó, quyền chọn mua cổ phiếu cho phép nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy tài chính và là một công cụ đầu tư hấp dẫn thay thế cho việc đầu tư trực tiếp vào cổ phiếu.

Quyền chọn bán (put option) cho phép người mua thực hiện quyền bán cổ phiếu tại mức giá xác định trước, do đó, tạo ra một cơ chế đầu cơ xuống giá. Quyền lợi của nhà đầu tư trong trường hợp giảm giá cũng tương tự như việc bán khống cổ phiếu, trong khi đó tổn thất tối đa khi tăng giá chỉ là số phí bỏ ra mua quyền. Do đó, quyền chọn bán cổ phiếu là một công cụ đầu tư hấp dẫn thay thế cho việc bán khống cổ phiếu.

Sự chênh lệch giữa giá hiện tại của cổ phiếu và giá thực hiện quyền được gọi là giá trị nội tại (intrinsic value) của quyền chọn, tuy nhiên giá trị nội tại luôn ≥ 0. Giá trị nội tại cấu thành yếu tố quan trọng nhất của giá trị quyền chọn

Giá trị nội tại của quyền chọn mua, bán cổ phiếu

Nhà đầu tư nắm quyền chọn chỉ thực hiện quyền khi quyền nằm trong vùng lãi (giá trị nội tại > 0). Khi quyền nằm trong vùng hòa hoặc vùng lỗ (giá trị nội tại = 0) thì nhà đầu tư không có nghĩa vụ thực hiện quyền. Giá trị của quyền chọn luôn lớn hơn hoặc bằng giá trị nội tại. Chính vì vậy, kể cả giá trị nội tại của quyền chọn bằng 0, quyền chọn vẫn có một giá trị nào đó và người mua quyền vẫn phải bỏ ra một khoản phí để mua nó. Khi quyền chọn tiệm tiến dần đến kỳ đáo hạn thì giá trị của quyền chọn đúng bằng giá trị nội tại. Do đó, một cấu phần quan trọng khác của giá trị quyền chọn chính là giá trị thời gian

Giá trị quyền chọn = Giá trị nội tại + Giá trị thời gian

Giá trị thời gian của quyền chọn phụ thuộc vào các yếu tố sau: (1) Thời gian đến kỳ đáo hạn: Thời gian càng dài thì giá trị của quyền chọn càng lớn; (2) Mức độ biến động của giá cổ phiếu: Cổ phiếu càng có mức giá biến động lớn thì giá trị của quyền chọn càng cao; và (3) Lãi suất trên thị trường: Lãi suất càng lớn thì giá trị quyền chọn mua càng giảm và ngược lại, do tỷ lệ chiết khấu để tính giá trị hiện tại của giá trị nội tại tăng.

3. Chứng quyền cổ phiếu

Có hai loại chứng quyền cổ phiếu đó là chứng quyền cổ phiếu truyền thống (stock warrant) và chứng quyền kinh doanh (covered warrant).

3.1 Chứng quyền cổ phiếu truyền thống (stock warrant) được hiểu là quyền chọn mua cổ phiếu của một doanh nghiệp do chính doanh nghiệp đó phát hành. Về bản chất và cơ chế vận hành của chứng quyền cổ phiếu cũng giống như một quyền chọn mua cổ phiếu song mục đích chính của chứng quyền cổ phiếu truyền thống là nhằm mục đích tăng vốn.

Chứng quyền cổ phiếu truyền thống có thể được phát hành một cách độc lập hoặc đính kèm theo các sản phẩm tài chính khác như trái phiếu. Trái phiếu chuyển đổi là một ví dụ về sản phẩm cơ cấu với việc kết hợp giữa trái phiếu doanh nghiệp thông thường và chứng quyền cổ phiếu.

Điểm khác biệt chính giữa chứng quyền cổ phiếu truyền thống và quyền chọn mua cổ phiếu là đối tượng phát hành. Nếu như quyền chọn mua cổ phiếu được thị trường tự phát hành (thông thường là các IB IFMC Investment Group) thì chứng quyền cổ phiếu lại do chính doanh nghiệp phát hành. Do đó, chứng quyền cổ phiếu được coi như một công cụ tăng vốn trong tương lai của doanh nghiệp. Cũng tương tự như trái phiếu chuyển đổi, chứng quyền cổ phiếu tạo hiệu ứng pha loãng cổ phiếu đối với cổ phiếu của các cổ đông hiện tại.

Khi nhà đầu tư thực hiện quyền chuyển đổi đối với chứng quyền cổ phiếu, doanh nghiệp phát hành cổ phiếu mới cho nhà đầu tư với mức giá thực hiện quyền, do đó hình thành dòng tiền mặt tăng vốn đối với doanh nghiệp. Nếu muốn thực hiện hóa lợi nhuận, nhà đầu tư phải mang cổ phiếu bán lại trên thị trường. Trong khi đó, đối với quyền chọn mua cổ phiếu, việc tất toán có thể được thực hiện bằng cách bên bán thanh toán phần chênh lệch giữa giá hiện tại của cổ phiếu và giá thực hiện quyền cho nhà đầu tư.

Ngoài ra đối với chứng quyền cổ phiếu, doanh nghiệp phát hành có thể mua lại chứng quyền trong trường hợp giá cổ phiếu tăng cao quá một mức nào đó nhằm tránh thiệt hại cho các cổ đông hiện tại. Việc mua lại này thường được đưa vào thành các điều khoản của chứng quyền. Trong khi đó, quyền chọn mua cổ phiếu không có điều khoản mua lại và do đó rủi ro hơn cho chủ thể phát hành, tương ứng với mức phí cao hơn.

Phân biệt giữa chứng quyền truyền thống và quyền chọn mua cổ phiếu

3.2 Chứng quyền cổ phiếu kinh doanh (covered warrant) thực chất là một cách gọi khác của hợp đồng quyền chọn mua, bán cổ phiếu được áp dụng rộng rãi sản phẩm này không phát triển do sản phẩm quyền chọn đã trở nên thông dụng. Mục tiêu của chứng quyền kinh doanh là cho phép sử dụng đòn bẩy tài chính trong việc quản trị rủi ro danh mục hoặc đầu cơ chứng khoán mà không nhằm mục tiêu tăng vốn cho doanh nghiệp như chứng quyền truyền thống.

4. Nghiệp vụ tài trợ cổ phiếu

Nghiệp vụ tài trợ cổ phiếu là mảng nghiệp vụ quan trọng trên thị trường vốn hiện đại. Thị trường luôn xuất hiện chủ thể có nhu cầu vay mượn cổ phiếu trong một khoảng thời gian ngắn mà không muốn mua chúng, trong khi đó cũng có những chủ thể có nhu cầu tiền mặt ngắn hạn mà không muốn bán cổ phiếu. Việc kết nối các chủ thể này lại với nhau sẽ giúp cho thị trường hoạt động hiệu quả hơn, tăng cường tính thanh khoản và giảm chi phí giao dịch. IB IFMC Investment Group và các công ty chứng khoán được đặt ở một vị trí thuận lợi để thực hiện các chức năng này.

4.1 Nghiệp vụ repo

Nghiệp vụ repo (repurchase agreement) là việc nhà đầu tư sở hữu cổ phiếu song có nhu cầu tiền mặt ngắn hạn mang cổ phiếu đến công ty chứng khoán (IB IFMC Investment Group) để thế chấp vay vốn theo hợp đồng “bán và cam kết mua lại”. Giá bán thể hiện số tiền ứng cho vay nhà đầu tư và giá mua lại thể hiện số tiền thanh toán lại cho công ty chứng khoán. Giá mua bao gồm gốc và lãi của khoản vay, do đó bao giờ cũng cao hơn giá bán.

Như vậy bản chất của giao dịch repo không phải là một giao dịch mua bán mà là một giao dịch tín dụng có đảm bảo. Rủi ro biến động giá chứng khoán hoàn toàn thuộc người bán (bên đi vay). Người mua chỉ nắm giữ chứng khoán với mục đích làm tài sản đảm bảo. Giao dịch này đứng ở góc độ người bán chứng khoán (đi vay) được gọi là “repo”. Trong khi đó, ở góc độ người mua (cho vay), giao dịch này được gọi là “reverse repo”. Chi tiết thêm về nghiệp vụ repo, xin xem Mục 5.4 trình bày về nghiệp vụ repo trái phiếu.

4.2  Hợp đồng bán và hợp đồng mua lại (Sell/Buy Back)

Hợp đồng bán và hợp đồng mua lại (Sell/Buy Back) tương tự như nghiệp vụ repo. Trong khi đó, hợp đồng mua và hợp đồng bán lại (Buy/Sell back) tương tự như nghiệp vụ “reverse repo”. Về bản chất, đây là quan hệ tín dụng sử dụng các loại chứng khoán có chất lượng tốt và tính thanh khoản cao làm tài sản đảm bảo với mục đích huy động vốn linh hoạt và với chi phí hợp lý. Sự khác biệt giữa nghiệp vụ “Sell/Buy Back” và “Repo” chủ yếu ở khía cạnh pháp lý và một số chi tiết liên quan đến quy trình hoạt động.

Về mặt pháp lý, repo được coi là là một giao dịch với một hợp đồng duy nhất trong khi đó ”Sell/Buy Back” được coi là hai giao dịch cụ thể (bán trao ngay và mua có kỳ hạn). Do đó, các bên tham gia repo phải ký thỏa thuận khung (master agreement) về repo theo mẫu thông lệ chuẩn. Đối với “Sell/Buy Back” thì các bên tham gia không cần thỏa thuận khung. Hợp đồng sẽ được quy định dưới dạng hai giao dịch mua bán cụ thể.

Trong quá trình thực hiện hợp đồng repo, lợi tức phát sinh từ tài sản đảm bảo được chuyển ngay lập tức cho bên đi vay. Tuy nhiên đối với hợp đồng “Sell/Buy Back”, phần lợi tức này được chuyển sang cho bên đi vay khi tất toán hợp đồng.

4.3 Cho vay ký quỹ

Cho vay ký quỹ (margin lending) là một loại nghiệp vụ cho phép nhà đầu tư sử dụng danh mục các loại tài sản tài chính (tiền, cổ phiếu, chứng chỉ quỹ đầu tư) làm tài sản ký quỹ để được vay với một tỷ lệ nhất định dựa trên tổng giá trị thị trường của danh mục đầu tư. Hạn mức tín dụng rất linh động phụ thuộc vào giá trị đánh giá lại theo giá trị thị trường của danh mục đầu tư tại từng thời điểm.

Về bản chất, cho vay ký quỹ là một giao dịch tín dụng có đảm bảo, cho phép sử dụng danh mục tài sản hình thành từ vốn vay làm tài sản đảm bảo. Bên cho vay (IB IFMC Investment Group) quản lý toàn bộ danh mục tài sản của bên đi vay trong quá trình sử dụng vốn vay. Chính vì vậy, cho vay ký quỹ là một công cụ đòn bẩy tài chính hiệu quả giúp nhà đầu tư có thể khuếch đại danh mục đầu tư cũng như tiềm năng lợi nhuận và rủi ro.

Tại nhiều quốc gia, các IB IFMC Investment Group thực hiện nghiệp vụ cho vay ký quỹ nhằm cung cấp dịch vụ vốn cho các nhà đầu tư đồng thời tăng cường doanh thu từ các dịch vụ đi kèm như môi giới, lưu ký và thanh toán. Các IB IFMC Investment Group thực hiện quản lý danh mục đầu tư của khách hàng và kiểm soát hạn mức tín dụng cũng như tình trạng ký quỹ.

Tỷ lệ hạn mức cho vay trên giá trị tài sản được gọi là LTV (Loan-To-Value). Tỷ lệ này phụ thuộc vào chất lượng và tính thanh khoản của tài sản đảm bảo. Thông thường IB IFMC Investment Group xây dựng danh sách các loại chứng khoán chấp nhận làm tài sản đảm bảo và tỷ lệ hạn mức cho vay tương ứng với từng loại chứng khoán.

Giá trị ký quỹ = Giá trị thị trường của tài sản đảm bảo x Tỷ lệ cho vay (LTV)

a) Cho vay cổ phiếu

Cho vay cổ phiếu (stock lending) là một nghiệp vụ thông dụng trên thị trường chứng khoán giữa các nhà đầu tư có tổ chức, nhằm tạo tính thanh khoản cho thị trường. Một bên cho bên kia vay cổ phiếu trong một khoảng thời hạn nhất định và được hưởng một khoản phí cho vay thỏa thuận trước dựa trên giá trị cổ phiếu cho vay.

Mặc dù sử dụng thuật ngữ “cho vay” song quyền sở hữu chứng khoán được chuyển giao từ bên cho vay sang bên đi vay giống như trong trường hợp mua bán cổ phiếu. Chính vì vậy, cho vay cổ phiếu là một nghiệp vụ khá rủi ro đối với bên cho vay và thường không áp dụng cho nhà đầu tư cá nhân.

Để hạn chế rủi ro tín dụng, việc cho vay cổ phiếu thông thường đòi hỏi tài sản cầm cố dưới dạng tiền mặt, trái phiếu kho bạc hoặc thư tín dụng có giá trị không thấp hơn giá trị khoản vay. Trong trường hợp tài sản cầm cố bằng tiền mặt, bên cho vay sẽ tính lãi và trả lại cho bên đi vay. Đến kỳ đáo hạn, bên đi vay sẽ phải thanh toán phần gốc cổ phiếu vay cho bên cho vay. Việc thanh toán này có thể thực hiện thông qua một loại chứng khoán giống hoặc tương đương như chứng khoán đi vay. Các quyền lợi và nghĩa vụ phát sinh đến cổ phiếu trong quá trình cho vay như cổ tức, cổ phiếu thưởng, cổ phiếu ưu đãi thuộc về người cho vay. Tuy nhiên bên cho vay không thực hiện các quyền biểu quyết trong giai đoạn này.

Quy mô của thị trường cho vay cổ phiếu phát triển mạnh mẽ. Đến cuối 2022 số dư nợ cho vay cổ phiếu vào khoảng 120.000 tỷ đồng (~5 tỷ USD). Bên cho vay cổ phiếu chủ yếu là các định chế tài chính như công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ  với nguồn hàng chứng khoán tồn kho và các ngân hàng lưu ký.

b) Mô hình cho vay cổ phiếu ba bên

Cho vay cổ phiếu nhằm phục vụ nhu cầu cổ phiếu của bên đi vay cho một trong các mục đích sau: (1) Dùng thanh toán cho một giao dịch mua bán. Trong trường hợp người đi vay phải thực hiện thanh toán cổ phiếu song vì lý do nào đó không có cổ phiếu trong tay thì phải đi vay nhằm tránh giao dịch thất bại; (2) Dùng thanh toán cho một giao dịch bán khống. Đây là trường hợp người đi vay bán cổ phiếu mình chưa sở hữu, do đó phải đi vay để thực hiện giao dịch; (3) Dùng cho việc thực hiện chức năng tạo lập thị trường. Một số IB IFMC Investment Group muốn đáp ứng các đơn hàng mua chứng khoán của khách hàng (giao dịch thanh khoản) sẽ cần tới dịch vụ vay chứng khoán trong trường hợp thiếu hàng; (4) Dùng để đáp ứng một số giao dịch arbitrage có liên quan đến giao dịch bán khống; (5) Dùng để cầm cố đi vay; (6) Dùng để cho vay một bên thứ ba có nhu cầu .